Het probleem is niet de renteafdekking, maar de rekenrente

Een columnist van het FD maakte zich onlangs kwaad over “zolderkamerpensioenexperts” die achteraf gelijk willen halen over de verliezen op renteafdekking. Terecht wijst hij de afdekking aan als verklaring voor de tegenvallende cijfers. Maar het verhaal begint eerder, en daar gaat het debat meestal aan voorbij.

Sinds de invoering van het Financieel Toetsingskader (FTK) in 2007 worden pensioenverplichtingen gewaardeerd tegen de marktrente. Daarvoor gold een vaste rekenrente van 4%. Pensioenverplichtingen lopen gemiddeld zo’n twintig jaar. Daalt de rente met één procentpunt, dan stijgt de waarde van die verplichtingen met ongeveer twintig procent. De pensioenbalans werd daarmee in feite een renteproduct. Binnen dat kader is renteafdekking logisch: wie verplichtingen heeft die met de rente meebewegen, doet er verstandig aan de bezittingen mee te laten bewegen.

Afdekking werkt twee kanten op. Stijgt de rente, dan dalen de beleggingen die als afdekking dienen in waarde, maar de waarde van de pensioenverplichtingen daalt harder. De dekkingsgraad, de verhouding tussen bezittingen en verplichtingen, blijft dan stabiel of stijgt zelfs. Renteafdekking verlaagt het risico voor de dekkingsgraad, maar laat de beleggingsportefeuille juist sterker schommelen. Een internationale vergelijking van alleen het vermogen, zoals door de OESO, zegt daarom weinig over hoe Nederlandse fondsen ervoor staan.

De eigenlijke vraag is waarom de marktrente de norm moet zijn voor de waardering van pensioenverplichtingen. Pensioenverplichtingen zijn zeer langlopend en niet verhandelbaar op een markt, en een pensioenfonds wordt niet morgen geliquideerd. Marktwaardering beantwoordt de vraag wat het vandaag zou kosten om alle verplichtingen over te dragen aan een derde partij. Voor een fonds dat dat niet van plan is, is die vraag zelden relevant. Het FTK zelf heeft het zuivere marktprincipe overigens al in 2012 losgelaten met de invoering van de UFR: een door de toezichthouder vastgestelde rente voor zeer lange looptijden. De vraag is niet óf je van de marktrente afwijkt, maar hoe.

Het alternatief ligt voor de hand: een prudente rekenrente voor een periode van 3 tot 5 jaar op basis van verwachte lange termijn rendementen. Pensioenfondsbesturen zouden ter bevestiging daarvoor een onafhankelijk advies moeten vragen. Het zou veel stabiliteit in de pensioenbalansen hebben gebracht, zonder kortingsdiscussies op het dieptepunt van de rente.

Critici zullen zeggen dat een vaste rekenrente risico’s verbergt en geld verschuift tussen generaties. Maar marktwaardering deed dat ook. Jarenlang werd niet geïndexeerd omdat een kunstmatig lage rekenrente de dekkingsgraad drukte, terwijl de feitelijke beleggingsrendementen behoorlijk waren. Die rekening is betaald door de gepensioneerden van toen.

Binnen het FTK maakten fondsen verschillende strategische keuzes. De grote bedrijfstakpensioenfondsen dekten hun renterisico na 2007 beperkt af. Andere, vaak kleinere fondsen verminderden het renterisico op hun balans juist fors door een hoge renteafdekking. Beide keuzes zijn goed te verdedigen. Maar een pensioenfondsbestuur moet zich dan wel aan zijn keuze houden.

Helaas is dat bij veel bedrijfstakpensioenfondsen niet gebeurd. De langdurig lage rente na de crisis van 2008, bestuurswisselingen en angst voor een nog verdere rentedaling brachten besturen ertoe over te gaan. Ook de haalbaarheidstoets, waarmee fondsen moeten laten zien dat het beoogde pensioen haalbaar is, en druk van de toezichthouder hebben waarschijnlijk bijgedragen aan deze fundamentele beleidswijziging. Die viel precies in een periode waarin de rente historisch extreem laag was, met een lange rente rond of onder de 1% en soms zelfs onder nul, zoals figuur 1 voor de vijf grootste bedrijfstakpensioenfondsen laat zien.

Figuur 1: renteafdekking en marktrente (behalve ABP lopen de cijfers van de andere pensioenfondsen tot eind 2025 omdat ze op 1 januari 2026 zijn ingevaren); bron DNB.

De finale klap kwam met het pensioenakkoord van 2019. Daarin werd afgesproken over te stappen op een nieuw stelsel, met een vast invaarmoment waarop de opgebouwde vermogens moeten worden omgezet. De dekkingsgraad op het invaarmoment bepaalt hoeveel van het collectieve vermogen in de individuele pensioenpotten terechtkomt, ook voor vermogen dat onder het oude stelsel is opgebouwd. De horizon die voor besturen telde, kromp daarmee van decennia tot een paar jaar. Besturen wilden die dekkingsgraad veiligstellen, ongeacht het renteniveau.

Met wijsheid achteraf heb je niets, daar heeft de columnist gelijk in. Maar niet elk oordeel over het verleden is wijsheid achteraf. Niemand wist dat de rente zou gaan stijgen; ze kon nog verder dalen en deed dat ook even. Maar de verhouding tussen kans en risico was vooraf goed te zien: de ruimte voor een verdere daling was beperkt, de ruimte voor een stijging groot. Wie op dat moment de afdekking fors verhoogt, klikt de laagste rente van de afgelopen 100 jaar vast. Dat was toen al moeilijk te verdedigen als een evenwichtige afweging van de belangen van alle deelnemers.

Toen de rente vanaf 2022 steeg, liep de dekkingsgraad van deze fondsen door de hogere afdekking veel minder op dan bij de oorspronkelijke, beperkte afdekking het geval was geweest. De partijen achter het akkoord hebben zich dat waarschijnlijk nooit gerealiseerd. We hebben vaker gezien dat politieke ingrepen het langere termijnbeleid onder druk zetten, zoals de ‘premieholidays’ in de jaren negentig, toen fondsen hun ‘overreserves’ moesten afbouwen. Uiteindelijk draaien de deelnemers op voor de gevolgen.

Met een stabiele rekenrente was de druk om de afdekking op het dieptepunt op te voeren er nooit geweest. Het debat zou daarom moeten gaan over de marktrentenorm die in 2007 bij wet is opgelegd. Die vraag verdwijnt niet met de WTP. Ook in het nieuwe stelsel bepaalt de marktrente via het zogeheten beschermingsrendement wat deelnemers, vooral ouderen, krijgen.

De columnist heeft wel gelijk dat fondsen hun rendement op de voorpagina moeten zetten. Ik zou daaraan toevoegen: zet het resultaat van de renteafdekking er apart naast. Dan kan iedere deelnemer zien welke keuzes er namens hem zijn gemaakt, en wanneer.

Jelle Mensonides

(Interim voorzitter NBP)